双沟的百亿征程（浅析洋河收购双沟）
评判一个收购方案是否必要，是否成功，我们大概可以问三个问题来评判：第一被收购方是否有一定价值，第二付出的代价是否合理公允，第三最后收购回来的能否给公司带来不错的利润，如果这三个方面都是肯定的话，那么我们就可以得到收购是明智的结论，反之则需要打个问号。因此本文思考的框架就是这三个方面：1、为什么江苏洋河酒厂股份有限公司（以下简称洋河酒厂或洋河股份）要收购江苏双沟酒业股份有限公司（以下简称双沟股份或双沟酒业），即双沟股份的价值如何。2、收购双沟股份花了多少钱，即价格是否公允。3、最后是双沟股份后续的发展如何。具体分为6点来阐述：
1、历史渊源，誉满天下
2、维维股份，买卖炒家
3、强强联合，组建苏酒
4、统一销售，内部交易
5、收购价格，超值划算
6、百亿征程，再创辉煌
01
历史渊源，誉满天下
网络上搜了好久没有找到类似茅台官网（https://www.moutaichina.com/）、洋河官网（https://www.chinayanghe.com/）的双沟官网，只找到了双沟酒业双沟酒文化旅游区网站（http://sgjwhlyq.com/）。双沟和洋河一样也是4A景区，这是一种白酒文化的宣传。注意不是江苏双沟酿酒厂，这是某家双沟镇镇政府的酒企。在洋河官网里2021年5月有看到关于建立双沟酒业官网的招标公告，估计是还没开始建立或在建立中，猜测是不是之前被合并就取消了官网，2021年又想重新建立了？所以关于双沟的信息就只能从洋河官网里面搜索了。关于双沟的历史，洋河官网是这样描述的：
简单概括核心就是两个要点：第一是双沟酿酒最久。这一地区环境适宜，是人类起源地之一，同时考古时发现了“双沟醉猿”，从此双沟地区被公认为“中国白酒源头”。第二是获奖很多，尤其是1955年双沟大曲在全国第一届酿酒工业大会上被评为甲等佳酒第一名，然后是后面闻名的第四届、第五届国家评酒会上，双沟品牌被评为“十三大”、“十七大”的中国名酒；同时获得很多名人喜欢，比如孙中山、陈毅、胡耀邦等。所以双沟可谓是历史渊源，誉满天下。
在《洋河酒志》中，这样写道“苏酒阵营中，三沟一河早负盛名，曾多次在海内外举行的品酒会上获得过大奖”。江苏省内有四个名酒，简称“一河三沟”，“河”是洋河，“三沟”是双沟、汤沟、高沟（今世缘）。也就是说双沟原本是和洋河齐名的，甚至比洋河更有历史渊源。如果洋河能够将其纳入版图，既能减少了一位有力的竞争对手（比如省内的今世缘现在就是有力的对手），又增强了自己的品牌影响力和销售覆盖面，实属好事。
02
维维股份，买卖炒家
双沟在2006年左右发展估计不怎么好，因为在搜索双沟的历史，发现了双沟股份之前被人买卖过一次，买方就是维维食品饮料股份公司（以下简称维维股份），这是一家上市公司。最近看完了单伟建的《金钱博弈》，里面就谈到他所代表的新桥基金，就曾经投资过这家企业。
既然是上市公司，那搜索信息披露就好办了，马上下载了维维股份2006年到2009年四年的年报，以及相应关键时间点所发布的公告。题外话，如果是非上市公司，很多时候资料只能靠网络搜索，且依据非官方。这是一家生产豆奶的企业，通过年报和公告知道：
第一步，2006年11月，维维股份以竞标的方式，投资8000万元，收购了双沟股份38.27%股权，成为第一大股东。这部分股权，来源双沟集团转让31%股权、江阴市康顺旅游用品有限公司转让4.94%股权、宿迁市中能国际经济发展有限公司转让2.33%。该资产的帐面价值为4296万，评估价值为7813万。对于为什么要买双沟股份，维维股份年报是这样说，“会利用公司自身的优势协助双沟酒业做好全国性的营销网络，以扩大销售规模”。收购以后，双沟股份的股权结构如下：
（图片来源维维股份年报）
第二步，2008年双沟股份增资扩股。维维股份是第一大股东，所以它推行双沟股份增资扩股，对象是原有的所有股东，股本由8000万股增至1.1亿股，即3000万股，每股价格2.56元，但由于原来的股东有些放弃没有认购，维维股份自己总认购金额为3595万元，持股比例由原先的38.27%变为40.60%，其他没有认购的股东，其持股比例就相应地被压缩。
第三步，2009年9月8日，维维股份公司将持有的双沟股份的全部股份以3.98亿元人民币一次性转让给宿迁市国丰资产经营管理有限公司（国有全资，代表宿迁市政府）。起因是宿迁市委、市政府为了整合宿迁白酒行业、振兴宿迁酒业支柱产业，打造百亿级酒业集团。
以上就是维维股份买卖双沟股份的一个完整过程。通过第一步和第二步知道，维维股份共花了8000万+3595万=11595万元，然后第三步全部卖了3.98亿，差价部分赚了2.82亿，而期间2007年收2006年股利1010万，2008年收2007年股利612万，所以这笔交易维维股份共获利2.98亿，扣除33%所得税（注2009年以后所得税改为25%，分红不用交税），净利将近2亿。
之所以投资一个多亿，三年左右的时间就能够净赚2个亿，有个重要的原因是盈利能力双沟变强了一些。根据维维股份年报披露的，2007年双沟股份净资产3458万，营收5.5亿，净利1986万，而2008年净资产是1.67亿，营收9.99亿，净利7335万。一年时间营收翻倍，净利翻了三倍多。要注意的是，这里的数据是双沟股份本部的利润数据，是单独一家公司的数据，并不是双沟股份合并了所有子公司（尤其是销售公司）的合并数据。
看到盈利能力的提升了，同时宿迁国资委给的价格又很划算，维维股份自己只愿意当个炒家，所以就赶紧卖掉了，甚至是美齐曰“出让双沟酒业股权取得了较大收益，成功收购了并控股了枝江酒业，标志着公司真正进入了白酒产业”，挣了差价就卖，然后又买了新的一家，不懂这是“真正进入白酒产业”？如果是买了双沟股份，放着不卖，然后又买了枝江酒业，那才算是真正进入白酒产业吧。不管如何，维维股份只愿意做个炒家，低买高卖，有钱就赚，赚了就跑，反正挣钱了也挺好。插句题外话，根据最新2022年财报，维维股份发展并不怎么好。
03
强强联合，组建苏酒
前面说到，2009年宿迁政府为了整合白酒行业，花了3.98亿买了40.6%的双沟股份的股权，已经是第一大股东，另外双沟集团本身也是宿迁国资委的全资子公司，合计大概有六成左右的股权，所以宿迁国资委是双沟的绝对大股东了。因为维维股份是徐州的，洋河和双沟都是宿迁市的，如果整合成功，那么对于宿迁市不论是名声、纳税、就业等等方面都是非常有益处的。
而对于洋河酒厂来说，利润增长大概可以分为两种，一种是内生长，比如扩建产能；另外一种外延式增长，比如最典型的是收购。2009年洋河酒厂刚上市，募集了大量的资金（27亿），而扩产项目才8.2亿，仍然还有充足的现金来收购双沟，这是洋河上市募集资金的重要优势，可谓是有钱好办事。洋河酒厂收购双沟股份分两步进行：
第一步，2010年3月19日，洋河酒厂使用超募资金5.36亿收购宿迁国资委的40.6%股权，这部分股权就是2009年宿迁国资委从维维股份买过来的。之前宿迁国资委买了3.98亿，隔年转手卖给洋河5.36亿，也算挣了1.38亿的差价。当然评判的标准在于这个资产值多少，盈利能力多强，而不只是买卖的成交价格。
此项收购，洋河做了这样的承诺“24个月内提供不低于15亿元的合法经营资金用于宿迁市白酒产业发展（其中70%用于双沟股份），前12个月内不低于10 亿元”，而且“推动实现双沟酒业未来三年的营业收入、净利润增长均不低于30%”。也就是说，洋河不仅要投钱，而且还有业绩增长30%的承诺。这样的承诺，对于宿迁国资委，挣了差价，当地白酒产业更发展，就业税收等好处多多；对于洋河来说，双沟是子公司，业绩增长其实也在自己碗里；对于双沟而言，有资金的注入，企业发展更好，员工工资也会涨。因此这是三方多赢的局面。
洋河花了5.36亿收购价格，对应的这部分资产的可辨认净资产公允值为2.6亿，这样就产生了2.76亿的商誉，记录在洋河的合并资产负债表。同时董事会里7人，洋河占了5人，实现了实质性地控股，所以当年就把双沟股份及其下属的子公司全部并表了。
第二步，2011年1月6日，收购剩下的59.4%的股权，总共又花了11.76亿。根据前面表格，可知这部分股权主要是管理层和双沟集团的。首先看双沟集团即国资委，2011年3月18日与宿迁产业发展集团有限公司（原名“宿迁市国有资产投资有限公司”）签订“股份转让协议”，收购宿迁产业发展集团有限公司持有的双沟酒业26.92%的股权。股权转让价款确定为：5.33亿元。同时以同样的价格，6.43亿收购剩下的管理层的股权32.48%。由于2010年已经合并了双沟，所以合并报表按同一控制下企业合并处理，冲减资本公积6亿，不产生商誉。当然我们也可以理解这6亿，就是相比公允价值多付出的，也算是一种商誉吧。
至此，洋河股份一共花了17亿（5.36亿+11.76亿），全盘收购了双沟。后来2011年3月，洋河将0.01%股份转给自己全资子公司江苏洋河包装有限公司，这样实质上双沟股份是洋河的全资子公司，但由于是间接的，所以年报上表述为控股子公司，而不是全资子公司，或许这样表述是给双沟人留了点面子。
虽然实质上是收购，但是宣传上却是强强联手。不论是财报的表达，或是《洋河酒志》里面的表述，还是其他对外宣传用词，全部都是“强强联合”，并且联合成立一家江苏苏酒实业股份有限公司，后来改名为苏酒集团贸易有限公司（以下简称苏酒集团），作为整合洋河和双沟的销售平台，即绝大部分利润都是放在这家苏酒集团。
04
统一销售，内部交易
由于消费税的规定是对生产环节征收，且是按照出厂价格征收，所以为了合法少交消费税，白酒酒厂都是先设立一个销售公司，然后酒厂以成本价左右甚至是低于成本价，卖给销售公司，然后销售公司再以高价卖出去。当然后面税务局打了补丁，这条路已经没办法合法少税了，只是白酒企业仍然保留了这些销售公司。
对于洋河酒厂来说，2009年以前，主要是销售平台有江苏洋河酒业有限公司（后来注销掉）、江苏洋河酒类运营管理有限公司（以下简称洋河运营），后来从2010年收购双沟股份以后，主要的销售平台，绝大部分就改为苏酒集团对外销售。
2010年6月7日，洋河酒厂与双沟股份共同设立苏酒集团，注册资本2亿，洋河资1.7亿，持有85%的股权，双沟股份出0.3亿持有15%，后来2014年改变为，双沟股份持有苏酒集团16.37%的股权，洋河股持有83.63%，一直到现在都是这个比例。由于双沟股份持有苏酒集团的股份，而苏酒集团作为主要的利润中心，即大部分利润在这家公司，所以对于双沟股份来说，除了主业卖酒以外，还会有一大部分的利润是来源于这部分股权。因此年报里披露的双沟股份本部的利润是失真的，并不只是产酒卖酒的利润。
为了弄明白双沟的“真实利润”，我们先来理一理什么是内部交易。简单画了下洋河酒厂和双沟股份的销售过程如下：
我们要知道，每家公司都是独立交税，独立营收和独立成本的，只是在做合并报表，就虚拟了一个“集团”把这些合并在一起，即我们经常说的，合并报表的时候内部交易需要相互抵消。那么内部交易究竟是如何抵消的呢？举例说明：
第一种情况，假设洋河酒厂（母公司）营业成本3元（不含增值税下同），其他费和税1元（税指消费税、城建税、教育税等；费指管理费用、财务费用、销售费用等），然后以5元价格卖给苏酒集团（销售公司）；第二步，苏酒集团对外卖10元，其他费和税1元。这个过程每个企业账目的都是独立计算、独立交税的。对于洋河酒厂营收是5元，营业成本是3元，其他费用1元，营业利润是5-3-1=1元，25%所得税是0.25元，净利润是0.75元。而对于苏酒集团营收是10元，营业成本是5元，营业利润是10-5-1=4元，所得税1元，净利润是3元。我们会发现销售公司的营业成本5元，其实就是母公司的营收5元，合并报表时，作为一个整体考虑，此营收是彼成本，一正一负，合并就是零。所以这个过程，合并报表的营收是10元（实际就是销售公司的营收），营业成本是3元（实际就是母公司的营业成本），其他费和税1+1=2元（实际就是两家公司费税之和），营业利润是10-3-2=5元，所得税是0.25+1=1.25元，净利润是5-1.25=3.75元（实际上就是两家公司的净利之和）。这是最简单的过程，只有母子两家公司间的内部交易。
第二种情况，子子公司之间也会有内部交易。举例说明，假设洋河酒厂生产一瓶酒，营业成本3元，其他税和费1元，然后卖给洋河运营公司5元，洋河运营公司再以6元卖给苏酒集团，其中税和费1元，最后苏酒集团贸易再以10元卖出去，其中税和费1元。这个过程，洋河酒厂营收5元，营业成本3元，营业利润5-3-1=1元，所得税0.25元，净利润0.75元；洋河运营公司营收6元，营业成本5元，营业利润6-5-1=0，所得税0，净利润0；苏酒集团贸易营收10元，营业成本6元，营业利润10-6-1=3元，所得税0.75元，净利润2.25元。合并整个过程就是，营收10元，营业成本3元，其他税和费1+1+1=3，营业利润10-3-3=4,元，所得税0.25+0.75=1元，净利润3元。
这是比较简单且是完整的内部交易过程，可以把所有参与的公司利润相加得到合并利润，最终一级的营收是合并营收。但是实务中是比较复杂，比如，有可能洋河酒厂卖给洋河运营，但是洋河运营还没卖给苏酒集团（或者是洋河酒厂卖给苏酒集团，但是苏酒集团还没对外卖出），那么这部分交易对于洋河酒厂来说是完成的，有营收有利润，需要交所得税，对于洋河运营（或苏酒集团）是只有营业成本，没有营收的，属于未真正完成的内部交易，相互抵消，在合并报表营收和营业成本都是0。此时对于洋河酒厂已经交了所得税，而合并报表却没有营收，那么这部分税就记在递延所得税资产。这部分洋河股份相对比较少，期末只有一千多万，而2022年茅台就很多，期末就有27亿的该项资产。这属于多交了所得税，却没有营收，后面销售公司卖出去，相应的母公司则不再需要交这部分所得税，属于隐藏了利润。
解释完“内部交易，相互抵消”的原理以后，我们可以来看财报里面披露的苏酒集团、双沟股份、江苏双沟酒类运营有限公司（以下简称双沟运营）的利润了。首先根据这个知识我们可以得到一点：苏酒集团的营收基本上是要等于合并报表的营收，差额部分就是还有其他非酒类业务不经过苏酒集团来创造的，或有极小部分酒类业务不是经过苏酒集团去卖的而是其他销售公司直接对外销售的。所以苏酒集团的营收基本会接近合并报表营收，且理论上是小于合并报表的营收。
统计历年数据如下表：
可以看到除了2022年，洋河绝大部分最终一级的销售收入都是通过苏酒集团来实现的，其中为什么2014年苏酒集团营收会大于合并报表营收？开会讨论的时候，@行者、@图图和我猜测一样，认为大概率是苏酒集团有一部分销售是卖给了其他子公司，其他子公司还没对外卖出，谢谢@行者、谢谢@图图。当然也没有直接证据，世上无难事只要肯放过。
然后统计历年苏酒集团、双沟股份、双沟运营的营收利润情况如下表：
由于双沟运营是双沟卖酒平台，底下没有子公司，净利润除以营业利润基本上严格等于75%，即扣除了所得税25%；苏酒集团主要是洋河双沟的卖酒平台，底下子公司利润也非常小，因此净利润除以营业利润大概也是等于75%左右。难点在于双沟股份这家公司。因为双沟股份不只是生产酒、卖酒而已，它还有持有苏酒集团的股份16.37%，以及底下还有子公司。因此净利润除以营业利润的比值是没有规律的。因为底下的子公司或投资的苏酒集团，分红或者是权益法，所带来的利润都是不需要交税，所以比值大于75%。
通过天眼查整理双沟股份投资的公司如下：
通过以上整理的表格，首先我们可以知道，目前双沟股份底下有五家100%子公司，其中主要的是双沟运营（注：之前注销的不再考虑）。这五家子公司影响母公司双沟股份的利润，是成本法的长期投资，即只有分红才会影响利润，子公司自身的利润多少并不会影响双沟股份，而且因为这些子公司自身经营已经交了所得税，所以它分红给母公司双沟股份并不需要交税。由于子公司的分红多少，具有随意性，即子公司想分红多少给母公司，就分红多少，完全属于洋河酒厂自身的安排，属于内部子公司资金的划拨，那么我们就无从得知双沟股份本部的利润，里面有多少是子公司的分红了。
另外就是，双沟股份还持有16.37%的苏酒集团股份，这么持有的这部分股份会如何影响双沟股份的利润呢？由于没有双沟股份的年报，所以不知道这部分股权在双沟股份是计入哪个科目。按照@梦落华沙、@开水兄、@阿攀哥的解释，应该是权益法的长期股权投资，因为双沟股份对苏酒集团有重大影响，因此每年苏酒集团的净利润的16.37%比例，算在双沟股份利润里面去，这部分因为没有真实卖出所以也不需要交税。同时如果是权益法的长期投资，苏酒集团的分红并不会增加双沟股份的利润，而是相应的减少双沟股份的长期投资的账面价值（多谢@思维）。但如果这部分苏酒股权是计入其他权益的工具投资，这属于“粽子”，则只有分红计入公司的投资收益，此部分红也不需要交税。究竟是哪种，没有直接证据，也无法验证，个人认同大概率是权益法的长期投资。
总结：双沟股份的利润来源，第一、产酒卖酒，需要交所得税，当然如果亏损也不需要；第二、子公司的分红，不需要交所得税；第三、按照权益法，按照苏酒集团的利润的16.37%比例确定投资收益，这也不需要交所得税。而且要知道，第一部分，产酒卖酒只是卖给销售公司而已，真正卖酒的利润及营收大部分是放在销售公司，即双沟运营和苏酒集团。因此无法找出真实的双沟卖酒业务的合并报表的利润。
05
收购价格，超值划算
上一章节解释洋河酒厂年报里，披露双沟股份利润只是双沟股份本部的利润情况而已，并不是真实的双沟卖酒业务的合并报表的利润，而且我们也无法通过年报得知，真实的酒业主营业务的合并报表数据。根据老唐的说法，该数据来源于《双沟酒志》，多谢@老唐。感谢Cikj重金求知，买了《双沟酒志》，并分享出来，如下图：
相应地整理如下表：
2010年到2011年，洋河酒厂分两年花了17亿全盘收购双沟股份，根据以上表格，双沟股份卖酒业务合并报表利润扣除所得税以后，2011年1.01亿，2011年4.35亿，2013年12.69亿，三年的利润总和就超过了18亿，也就是说洋河酒厂花两年时间收购，第三年就“回本”了，更不用说后续年份的盈利了。所以说收购的价格，不是公允合理，而是占了便宜，十分超值，十分划算。
06
百亿征程，再创辉煌
《双沟酒志》的编制时间是2015年，后续年份尤其是近几年双沟白酒业务的营收和利润，我们无法直接得知，只能根据一些信息大概估计一下。
根据微酒公众号，2021年7月19日文章，洋河酒厂产品总监张学谦：“到明年这个时候，双沟的销售数据会发生非常大的变化。我相信双沟在度过50亿、60亿的拐点之后，实现百亿目标不会很难。十四五前实现百亿，跻身高端名酒阵营”。这意味着2020年双沟白酒营收在50亿以下，并且有信心在2025年达到百亿的营收。
根据洋酒酒厂官网搜索如下：“2021年，洋河酒厂以702.01亿元的品牌价值荣登轻工业榜单第3名；双沟股份以199.64亿元的品牌价值位列第9名。2022中国品牌价值评价信息发布，洋河酒厂以738.35亿元品牌价值荣登轻工领域第三，双沟股份以195.74亿元品牌价值，名列轻工领域第八”。不知道这个品牌价值是如何评估，但我猜测应该和营业收入高低有一定的相关性。所以我们可以根据对应的营收来毛估一下。洋河酒厂2021年酒类主营业务收入是246亿，2022年295亿。这里披露的是所有酒类的营收，由于葡萄酒，贵酒等其他品牌酒占比很小，直接忽略，当做是洋河酒厂+双沟股份两个酒类的合计营收。按照品牌价值的相应比例来估算，双沟股份酒类的营收2021年为54亿左右（计算过程是246乘以200除以902），2022年为62亿左右（计算过程是295乘以196除以934），净利率如果是按照30%，相应就有16亿左右和19亿左右。未来三年双沟是否能够如产品总监所说的，达到百亿规模呢，我们拭目以待，期待双沟再创辉煌。
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